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来源：李迅雷金融与投资
引 言
2025年的A股市场，在经历了三年深度调整后，迎来了一轮颇具特色的以科技创新为主线的结构性行情。但近期，美股以英伟达为代表的AI核心资产在高位剧烈震荡：一边是业绩和收入指引仍在上调，一边是股价连续回调、波动加大，海外资本市场开始密集讨论“AI泡沫”相关话题。
同时，国内投资者也面临类似困惑：A股市场的科技板块也出现了明显的调整。那么，当前的中美科技行情，是产业长期空间推动下的价值重估，还是新一轮泡沫化周期的中段？本轮 A股泛科技的主线行情还会如何演绎？本文将围绕这些核心问题展开深入剖析，试图从资金驱动的底层逻辑出发，系统解析本轮行情的底层驱动逻辑、资金行为特征，并对后续市场空间进行展望。
风险偏好重估：
本轮行情的底层驱动逻辑
本轮行情核心驱动的独特之处在于：盈利端增速放缓但估值中枢抬升，流动性维持温和宽松但非决定性力量，真正推动行情的是风险偏好层面的深刻变化。
在中美博弈深化、全球供应链重构的背景下， 2024年全年A股上市公司整体盈利增速仍处下行通道，企业盈利的内生增长动能偏弱。然而，市场估值中枢却在持续抬升，这种“盈利与估值背离”恰恰说明驱动力并非来自分子端。
另外，从流动性端看，2024年以来央行货币政策基调保持稳健偏松，但历史经验表明，流动性充裕只是股市上涨的必要条件而非充分条件——2018年四次降准市场仍下跌，2015年上半年货币未明显放松市场却演绎牛市。本轮行情同样如此：尽管2024年以来流动性环境持续改善，但直到2025年6月以后市场才真正迎来趋势性上涨，这种“滞后效应”背后正是风险偏好在抬升后的“质变”。
因此，本轮行情真正的核心驱动力在于——投资者风险偏好的系统性提升。这种提升并非源于短期情绪波动，而是建立在对中国长期发展前景的信心重建之上。具体而言，有三个关键因素推动了这一进程：
其一，中美关系的阶段性缓和为市场注入了“确定性溢价”。2025年4月“对等关税”冲击以来，中美保持多轮磋商机制。虽然结构性矛盾依然存在，但中方在谈判中处于相对主动地位，这种“斗而不破”的新常态，显著降低了市场对极端情景的担忧，风险溢价相应下行。
其二，9.3阅兵等重大事件彰显了中国的大国地位。从资本市场角度看，大国地位的确立意味着中国在全球政治经济秩序中话语权的提升，这为人民币资产提供了长期的“信心锚”。
其三，科技创新突破与产业资本加码，推动市场对中国科技资产的系统性重估。2025年年初，DeepSeek的技术突破成为标志性事件，打破了市场此前对中国科技“卡脖子”的悲观预期，引发了对中国科技资产价值的重新评估。
同时，阿里巴巴、腾讯等科技巨头纷纷宣布扩大资本开支，将更多资源投向AI算力基础设施与核心技术研发。这种“用真金白银投票”的行为，向市场传递了明确信号：中国科技产业的战略投入走向“白热化”。当产业龙头都在加码布局时，市场对整个科技产业链的信心自然水涨船高。
这三个因素共同作用，推动了市场风险偏好的系统性重估。即便当期盈利增速放缓，但只要市场相信企业长期增长潜力未减，估值中枢就会相应抬升。这正是为何在盈利下行、流动性维持温和宽松的背景下，本轮行情依然能够持续演绎的根本原因。
资金行为透视：
长线“压舱石”与散户“谨慎克制”
风险偏好重估的过程，最终要通过资金的实际流向来体现。本轮行情在资金行为层面呈现出三个鲜明特征：中长线资金持续流入、机构与散户入场节奏克制、ETF扩容明显。这些特征共同塑造了本轮行情的“稳健有底”的特征。
首先，长线资金入市明显，夯实市场底部。与2015年以散户加杠杆为主导、2020-2021年以公募基金爆发式发行为特征不同，本轮行情最显著的资金特征是中长线机构资金的持续流入。这其中，最具代表性的就是四大沪深300ETF（华泰柏瑞、易方达、嘉实、华夏）的规模变化。
四大沪深300ETF自2024年初以来累计净流入快速上升，在沪深300指数大幅震荡过程中，累计净流入速度明显加快，截至2025年10月仍接近5800亿元，没有出现明显的快速流出。更重要的是，这种增长体现了中长线资金作为“耐心资本”夯实市场底部的特征。
这种持续而稳定的配置行为，在市场调整时不离场、在市场上涨时不追高， 这类资金的投资久期长、换手率低，为指数构筑了坚实的“压舱石”。
其次，本轮机构资金与散户资金的入场节奏表现的“相对克制”。具体来看，4月以来万得全A市场成交额从日均1.2万亿提高至11月的日均2.1万亿左右水平，机构资金在成交额放大的基础上流入速度相对“缓慢”。
与924行情相比，4月以来，机构资金的净流入加速度在行情启动阶段确实有所放大，但整体流入加速度波动有所收敛。这意味着，机构更多是在既有底仓之上，分阶段、小步快走地逐步加仓，而不是快速大幅抬升仓位。
对比来看，在“924行情”中，机构成交额与散户成交额的比值走势与指数呈显著正相关，即机构成交额相对越大，指数涨幅越强，体现出典型的机构主导型上涨。然而，在本轮25年4月启动的行情以来，这一相关性转为负向，散户的成交额相对机构放量更大，成为推动指数上扬的核心力量。这表明本轮行情的启动始于大量逐步敲入的买单合力，散户或小单的定价权在起始阶段便超过了机构或超大单，体现出本轮行情由多方资金合理推动的结构性特征。
因此，在本次的科技的结构性行情中，上涨的带动不在局限于“基金抱团”或单纯依赖“大资金主导”。
为了探明本轮行情中机构与散户资金的表现特征，以2020 年以来的20 年白酒消费、21 年新能源、25 年科技这三轮主线行情做对比分析。可以发现：白酒、新能源两轮中，机构和散户在成交额放量或缩量时方向一致、幅度接近，基本是“机构先行、散户追随”，随后一起加速、一起退潮，成交额波动大、节奏演绎比较快。
而相比之下，本轮科技结构性行情的节奏更平缓：机构成交额稳步上行，但斜率低于散户，边际增量更多来自散户或者小单；同时，无论机构还是散户，成交额的波动都明显小于前两轮，没有剧烈放量和急速萎缩，成交热度保持在一个相对稳定的区间，为指数的缓慢上行提供了支撑。
另一个维度，从资金净流入加速度看，本轮行情启动期净流入加速度短暂放大，很快就进入长时间的低振幅区间，机构和散户以“慢买、少波动”的方式持续增持，更接近一轮有节奏的“定投式入场”。这种结构意味着筹码集中度较高、短线和高杠杆盘占比较低，即便出现调整，更偏向常规换手，而不是集中抛售，有利于行情在更长时间维度内维持震荡上行。
这其中，更值得关注的是，结构性行情中“边际定价权”的变化。从净流入率来看，机构资金整体仍与指数同向变化，但 2025 年 7 月之后，散户净流入率开始与指数同步，7 月中旬至 9 月底，即便机构净流入率明显回落，指数并未大幅下跌，走势反而与散户净流入率更为贴合，说明小单对指数高度的边际支撑在增强，这一特征在科创主线中的表现更加明显。
例如，8月下旬到9月底，机构资金净流入率整体下降明显，但指数未发生大幅下跌，转而与散户资金净流入率趋于同向变动，侧面反映了散户或小单资金对指数的支撑。9月开始机构成交额与散户成交额的比值呈明显下降趋势，但科创50与创业板指持续上涨。
综合来看，本轮行情中机构与散户资金行为的特征可以概括为三点：一是相较 “924” 及前几轮抱团主线，整体交易频率下降，资金进出更加克制，博弈节奏趋于低频；二是在成交斜率和净流入加速度上，本轮更接近一轮由中长期资金主导的“稳健行情”，机构通过大中单稳步加仓，散户在关键阶段抬升成交斜率；三是在定价权上，散户的边际影响力有所提升，与长线资金共同支撑指数上行，而不是某一类资金单独推动的脉冲式上攻。
这背后的原因可以归结于：房地产、理财回报下行后，居民确实在慢慢把钱往权益市场挪，但不是 14–15 年那种“梭哈式”进场，而是更“谨慎”地小额多笔或分散买 ETF来参与市场。
其中，一部分居民直接在场内交易个股和 ETF，在成交数据中体现为小单成交的持续抬升，使小单更具“缓慢但持续”的特征；另一部分居民则通过公募基金、场外 ETF 等产品间接入市，在微观层面更多由基金、券商等账户以大中单形式完成配置。
与此同时，机构在做中长期仓位管理和行业、主题配置时也更多借道 ETF，前端连着长期资金，末端对接分散的小额买盘，使 ETF 在本轮行情中的资金承接和趋势推动作用进一步凸显。
ETF扩容与结构：
从宽基到赛道的切换
总体来看，本轮行情中 ETF 的资金面特征，可以概括为：一是股票型 ETF 规模稳步抬升，占全 A 市值和自由流通市值的比重继续提高，但并未出现明显“放量式扩张”，总体仍属温和扩张；二是内部结构由宽基产品向行业与主题产品加速倾斜，资金配置重心从“宽基指数”转向“行业赛道”。
具体来看，截至9月底，股票型 ETF 总规模已升至约3.7万亿元，占全 A 总市值和自由流通市值的比重都比年初有所提高，但下半年并未出现“整体飞涨”的规模扩张，更像是在存量资金框架下做结构调整。
同时，本轮 ETF 资金的核心变化可概括为“减配宽基、增配赛道”。2025 年以来，规模指数 ETF 的份额占比已较上一年末明显回落，而行业与主题 ETF 的份额占比持续上升，ETF 市场的新增与再配置资金更多通过芯片、AI、新能源、券商等细分赛道产品实现配置。对应地，ETF 总体在下半年仍处小幅净流出状态，但行业与主题 ETF 维持较为稳定的净申购，宽基 ETF 则成为资金调仓的重要来源。
2025年以来，规模指数ETF份额占比已由去年底的75.69%下降至9月底的67.74%；同期，主题与行业ETF合计份额占比从20.77%上升至28.46%，反映出资金持续向细分赛道集中。也就是说，ETF内部结构的切换已经成为本轮行情资金面的主要特征——总量未显著扩张，但结构性切换鲜明。
这一趋势说明，资金面正在加速向市场主线集中，投资者通过主题ETF直接参与赛道行情的意愿逐渐增强。三季度伴随市场主线逐步明确，进入8月以来，随着牛市情绪升温和市场主线逐步确立，主题与行业ETF再度迎来集中流入，7–9月前五十大ETF累计资金流入约1157亿元。
当前尚未观察到资金流入边际明显放缓或份额增速显著回落的信号，说明围绕主线资产的风险偏好仍在提升，ETF 层面的资金支持处于“扩散强化期”而非“消退期”。
以 2019–2021 年白酒、新能源等主线行情为代表的上一轮结构性牛市经验表明：当行业与主题 ETF 相对规模指数 ETF 的份额占比快速上升时，往往对应主线明确、资金集中、行情处于扩散和加速阶段；当该指标见顶回落，叠加市场主线或头部 ETF 资金进入平台期甚至转为净流出时，通常意味着主线板块的赚钱效应边际减弱，市场或从单边上行转入高位震荡与结构分化。
而当前新发基金仍处于上升阶段、主题ETF资金的加速流入尚未进入“平台期”，主线行情的资金面支持依然充足。这意味着，至少在短期内，市场主线的延续性较强，增量资金仍有望对行情形成推动。
那么，当前市场行情主线演绎程度如何成为判断本轮结构性行情高度的重要因素。
行情特征解析：
泛科技主线下的扩散
在资金持续流入的推动下，本轮行情呈现出鲜明的“泛科技主线”特征。与2020年白酒牛市、2021年新能源牛市相比，本轮科技行情的覆盖面更广、持续时间更长、高低切并不频繁。
首先，本轮泛科技的主线行情：扩散充分而非过度集中。市场对本轮科技行情最大的担忧，在于是否会重演2000年美国科网泡沫或2015年中国创业板泡沫的覆辙。要回答这个问题，需要从资金分布的集中度角度进行分析。
截至2025年11月20日，万得科技大类的成交额占比为35%，处于历史10年的75%分位数。
与白酒、新能源等相对“窄赛道”不同，AI产业链向上可延伸至周期性行业——大规模算力中心建设需要海量电力存储，拉动锂电储能需求，同时带动铜、铝等有色金属及新材料的应用；中间环节涵盖算力芯片、服务器、光模块等算力基础设施；向下直达大模型、机器人、自动驾驶等应用层面。这种“上至周期、下至应用”的产业链纵深，使得受益标的范围远超前两轮主题行情——白酒行情集中在十几家酒企，新能源虽涉及电池、材料、整车但产业链相对线性，而AI产业链几乎每个环节都有大量公司可以讲出自己的“故事”。
这种“扩散充分”格局的背后，是投资者不再简单地押注单一赛道，而是从“卡脖子”攻关、产业链安全、未来产业布局等多个维度进行配置，这使得受益标的范围大幅扩展。
参考2020年白酒抱团与21年新能源结构性牛市的瓦解，对比本轮科技行情，可以发现几个积极信号：从市值占比的变动曲线看，白酒指数在牛市进程中市值占比从起点扩张至高点，累计膨胀81%，新能源指数市值占比累计膨胀62%，而科技大类市值占比仅累计扩张23%（从100%升至123%），更远低于美国科技股占标普500的36%，尚未达到“过度集中”的程度；
AI等核心赛道龙头的估值虽然不低，但考虑到产业趋势的长期性、市场空间的广阔性，相对估值指标仍处于合理区间；最后，市场对科技创新的认知更加成熟，不再简单追逐“纯概念”，而是更关注技术路径的可行性、商业模式的闭环性，这降低了系统性泡沫化的风险。
AI泡沫化与产业演进：
从美股经验看当前所处阶段
要判断本轮科技行情能否持续，一个关键问题是：AI产业景气度是否已经见顶？
回顾2023年以来美国AI主题的演绎，可以清晰地看到三个阶段： 第一阶段是“概念驱动期”。ChatGPT引爆全球AI热情，英伟达等算力芯片公司率先暴涨。此时基本面尚未明显改观，上涨主要靠估值扩张驱动，市场聚焦“卖铲子”的基础设施环节。
第二阶段是“AI产业链齐涨期”。2023年5月英伟达公布“史诗级”财报，标志着AI产业从概念走向兑现。半导体板块全年大涨73.4%，资金从硬件向应用扩散。但进入2024年后，中小AI股开始剧烈分化，行情进入“业绩为王”阶段。
第三阶段是“业绩兑现期”。2025年以来，华尔街头部机构已连续三个季度大幅减持AI龙头，市场对AI估值泡沫的争议达到近年最激烈程度。这是AI产业周期进入成熟阶段的典型特征：资金不再盲目狂热，开始要求每一笔资本开支都必须有明确、可验证的回报。
但这并不意味着AI产业基本面的逆转——微软Azure、谷歌Cloud、AWS在最新财报的AI相关收入同比增速分别达到40%、34%、20%并且仍在加速。
尤其值得注意的是，美国十年牛市的重要推动——回购，也在发挥主要力量，直接对冲了机构减持压力。根据Visual Capitalist & Goldman Sachs数据，2025年美国企业股票回购总额已于10月进一步授权超1.2万亿美元，同比激增15%，创最快破万亿纪录。其中Mag7贡献最大：2025年苹果回购1000亿美元、谷歌为700亿美元、英伟达回购股票的额度提高至600亿美元。
从估值与资金结构的角度看，美国 AI 核心资产的确已经呈现出“高位拥挤、局部泡沫”的特征：头部公司估值处于历史高位区间，定价中包含了对长期增长的较高预期，但在业绩高增和超大规模回购托底下，更大的风险形态是高位震荡和个股层面的内部出清，而非类似 2000 年那种“科技泡沫整体破裂”的系统性崩塌。
当前A股市场AI的行情演绎阶段，大致对应美国AI行业演绎的第二阶段：硬件环节已充分演绎，设备材料环节正在发酵，应用层面刚刚起步。这或意味着， AI行情远未进入尾声，下一阶段市场关注的重点或将转向科技龙头的AI业务业绩表现及AI的商业化落地程度，这将为行情提供新的驱动力。
配置建议：
综合以上分析，年末或有机构资金收益率锁定而切换防御的行为，使得短期高股息板块占优，风格轮动速度较快。但中期来看本轮市场行情或仍未结束，在中长期资金压舱石作用、居民资金入市仍有空间、科技创新政策加码与AI产业趋势向上的多重因素作用下，本轮A股市场行情向上空间犹存。
重点围绕四条主线做中期布局：一是港股科技龙头。AI投入加大，当前估值合理且分红回购增强。在本轮大模型和C端应用竞争中，真正有能力把AI能力落到产品和商业化上的，仍主要集中在头部平台。
二是AI技术革命带来的垂类应用。例如，人形机器人及其产业链，中国在本体制造和关键零部件上具备成本和工程化优势，若量产兑现，对国内供应链订单弹性有望逐步体现。AI端侧，重点关注手机、PC、车载等场景中具备系统集成能力和品牌能力的企业。
三是创新药与医疗AI，在集采政策方向更有利于真正具备研发能力的企业、国内临床资源与AI技术结合加快新药研发的背景下，关注具备高质量管线和国际化能力的龙头。
四是高股息资产配置，可延伸至固收+量化等稳健收益类产品。
风险提示：中美AI龙头业绩不及预期；美联储超预期加息；本报告围绕中美科技行情的资金面与估值进行分析，相关结论基于当前公开数据和情景假设，未来可能因宏观环境、政策监管、AI产业进展及市场情绪变化而发生偏离。
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责任编辑：何俊熹
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